NFT 투자계약증권 인정 미국 첫 판결

미연방 뉴욕 남부지방법원이 2023. 2. 22. 대퍼랩스가 발행한 NBA TOP SHOT MOMENTS(이하 “모멘츠 NFT”라 한다)에 대하여 미 등록 발행 증권에 해당될 가능성이 높은 것으로 본 결정을 내렸습니다.

미연방 뉴욕 남부지방법원이 NBA NFT를 투자계약증권으로 본 이유를 HOWEY TEST 요건 별로 표로 정리해보면 다음과 같습니다.

Howey Test 3가지 요건 중 ‘금전등의 투자’ 요건은 다툼이 없었습니다.

대퍼랩스는 ‘공동사업’ 및 ‘이익에 대한 기대’ 요건에 대하여 튜자자가 소송을 유지할 정도의 입증을 하지 못하였다는 이유로 원고 소장 기각 신청을 하였으나 법원은 투자자의 주장 및 기존 판례에 비추어 ‘공동사업’ 및 ‘이익에 대한 기대’ 요건도 충분히 소명된 것으로 보인다는 이유로 대퍼랩스의 신청을 기각하였습니다.

법원은 이 사건에서 수직적 공동성은 인정되지 않으나, 수평적 공동성 요건은 갖춰진 것으로 보이므로 공동사업 요건을 충족한다고 보았습니다.

수직적 공동성의 경우에는 발행자의 사업성과에 따른 수익과 투자자가 얻는 수익이 관련성이 있어야 인정되는데(엄격한 수직적 공동성), 대퍼랩스가 얻는 수익의 기반은 투자자의 모멘츠 NFT 판매차익에 따른 커미션 수수료가 아니라, 모멘츠 NFT의 거래에 연동되는 거래 수수료이므로 투자자의 수익과 대퍼랩스의 수익 간에 관련성이 인정되지 않는다고 보았습니다.

하지만 수직적 공동성 또는 수평적 공동성 두 가지 공동성 중 한 가지만 인정되면 공동사업 요건을 충족하는 것으로 보기 때문에 이 사건의 경우 수평적 공동성 요건이 인정되어 공동사업 요건도 인정되었습니다.

수평적 공동성은 (1) pooling 및 (2) 투자자와 공동사업 간 수익관련성, 2가지 요건을 다 충족해야 합니다.

pooling, 즉 자금 모집 요건은 발행자가 투자자로부터 모은 자금을 공동사업에 투자해야 합니다.

대퍼랩스는 투자자에게 모멘츠 NFT를 판매한 자금이 다시 모멘츠 NFT의 투자에 사용되는 것이 아니므로 pooling 요건을 갖추지 못하였다고 주장하였습니다.

이에 대하여 법원은 모멘츠 NFT와 플로우 블록체인, 마케플레이스를 분리하여 별도의 사업으로 보지 않고 모두 합쳐 하나의 경제적 실체로 보는 것을 전제로, 대퍼랩스가 투자자로부터 모은 자금을 경제적 실체가 동일한 플로우 블록체인의 개발, 관리 및 마켓플레이스 개발 운영 자금으로 다시 투자하였으므로 pooling 개념을 충족한다고 판단하였습니다.

대퍼랩스는 모멘츠 NFT는 각각 고유한 속성을 가지고 있으므로 대퍼랩스의 수익과 연관성이 없다고 주장하였으나, 대퍼랩스가 마켓플레이스나 플로우 블록체인 운영을 중단한다면 모멘츠 NFT의 가격은 0이 될 것이라는 점에서 수익 관련성이 인정된다고 보았습니다.

결국 수평적 공동성이 인정되어 공동사업 요건은 충족되는 것으로 판단하였습니다.

이익에 대한 기대 요건 충족 여부와 관련하여 이익에 대한 약속과 이익 발생이 발행자의 노력에 의존할 것이라는 요건 충족 여부가 쟁점이 되었습니다.

대퍼랩스는 이익에 대한 어떠한 약속이나 표현도 하지 않았다고 주장하였습니다. 하지만 법원은 공식 트위터에 표시된 로켓 우주선, 주식 차트, 머니백 모양의 이모지들은 투자자에게 투자에 대한 이익을 기대하게 하기에 충분하고 이러한 대퍼랩스의 공식적인 마케팅 활동은 투자자에 대한 이익의 약속이라고 볼 수 있다고 판단하였습니다.

대퍼랩스는 모멘츠 NFT를 구매한 투자자는 해당 NFT를 소유하고 자유롭게 처분 가능하기 때문에 투자자의 NFT 처분으로 인한 이익이 대퍼랩스의 노력에 의존하지 않는다고 주장하였습니다.

그러나 법원은 경제적 실체 관점에서, 모멘츠 NFT는 대시보드 농구 카드의 수집, 판매와 달리 오로지 대퍼랩스가 운영하는 프라이빗 블록체인인 플로우 블록체인과 마켓플레이스에서만 거래가 가능하므로, 대퍼랩스가 플로우 블록체인과 마켓플레이스를 중단하고 운영하지 않는다면 모멘츠 NFT의 사용 및 가격에 대한 가치는 존재할 수 없을 것이라는 점에서 대퍼랩스의 플로우 블록체인에 대한 주요한 운영관리 노력에 의존하여 모멘츠 NFT 처분으로 인한 이익을 기대하게 된다고 판단하였습니다.

대퍼랩스는 모멘츠 NFT 판매 시점은 플로우 블록체인이 개발된 이후이므로 기존 ICO 판례에서 블록체인 개발 전에 모집되는 코인에 대하여 이익에 대한 기대 요건 충족 여부를 판단한 것에 비추어 모멘츠 NFT 판매 시점 상 이익에 대한 기대 요건 충족을 판단할 수 없다고 주장하였습니다.

이에 대하여 법원은 투자자의 투자 시점을 특정 시점으로 한시적으로 제한하는 것은 HOWEY 기준과 맞지 않는다고 보며, 이 사건에서 투자자가 모멘츠 NFT에 투자한 투자금이 경제적 실체를 같이하는 플로우 블록체인의 운영, 관리 용도로 사용된 이상 투자 시점으로 이익에 대한 기대 요건의 성립을 제한하는 것은 타당하지 않다고 보았습니다.

법원은 대퍼랩스가 모멘츠 NFT를 초기에 저렴한 가격으로 판매하면서 나중에 모멘츠 NFT를 구매하는 투자자보다 큰 수익을 올릴 수 있을 것이라는 표현을 한 바 있고, 대퍼랩스가 플로우 블록체인이나 마켓플레이스를 투자자의 투자금으로 운영 관리를 하지 않을 경우 모멘츠 NFT의 가격이나 이용이 보장되지 않는다는 점에서 대퍼랩스의 노력에 의하여 이익이 발생된다고 판단하였습니다.

모멘츠 NFT 판결에서 시사하는 바는 다음과 같이 요약될 수 있습니다.

1. 대퍼랩스가 개발, 운영하는 플로우 블록체인 및 플로우 토큰과 모멘츠 NFT은 서로 다른 형태이지만 경제적 실재(존재) 관점에서 전체적으로 하나로 보아야 하고, 투자계약증권인지 여부를 판단 받는 대상은 이 사건에서는 모멘츠 NFT이지만 투자계약 해당 여부 판단할 때에는 플로우 블록체인과 플로우 토큰을 모멘츠 NFT와 하나의 실재(존재)로 보고 판단해야 한다. 이와 관련된 요건은 ‘공동사업’ 중 수평적 공동성 요건과 ‘발행인의 노력’에 의존한 이익의 기대 부분이다.
2. 모멘츠 NFT는 그 자체로 소유하고 처분하는 것 이외에 아무런 유틸리티가 없다. 투자자는 지적재산권도 없었다. 이와 관련된 요건은 ‘발행인의 노력’에 의존한 이익의 기대 요건 부분이다.
3. NFT와 연결된 링크 이미지의 희귀성, NFT의 일련 번호, 등급 등 NFT의 고유한 속성으로 각각의 NFT가 대체불가능하다는 점이 HOWEY TEST에 있어 공동사업의 수평적 공동성 요건(투자자와 공동사업 간 수익관련성) 판단에 영향을 주지 않는다.
4. 모멘츠 NFT는 대퍼랩스가 통제, 운영하는 플로우 블록체인 기반 마켓플레이스 내에서만 거래가 가능하였다. 이와 관련된 요건은 ‘발행인의 노력’에 의존한 이익의 기대 요건 부분이다.
5. 발행인의 공식적인 마케팅 표현에서 이익에 대한 약속이나 가격에 대한 약속 등 구체적인 워딩 표현이 없어도, 투자자에게 이익 발생에 대한 기대를 가지게 하는 표현이 있었다면 ‘이익에 대한 약속’으로 볼 수 있다.

법원은 이번 판단은 모멘츠 NFT에 한정한 것이며 다른 NFT의 증권성 여부는 케이스 별로 따로 판단해야 한다고 하였습니다.

대퍼랩스의 모멘츠 NFT가 이더리움과 같은 퍼블릭 블록체인 기반으로 발행, 유통되지 않고, 대퍼랩스가 통제하는 프라이빗 블록체인에서 발행, 유통된다는 점에서 이번 NFT 판결을 모든 NFT에 대한 증권 판단으로 확대 해석할 필요는 없을 것으로 보입니다.

오히려 법원이 모멘츠 NFT를 증권으로 보게 된 가장 큰 이유를 대퍼랩스가 프라이빗 블록체인에서만 모멘츠 NFT를 거래할 수 있도록 한 행위를 지적한 점을 고려하면 투자계약증권에 해당되지 않을 수 있는 방법을 알 수 있습니다.

즉 반대로 말하면 대퍼랩스의 통제나 관리가 미치지 않는 퍼블릭 블록체인을 통해 NFT를 판매하고 투자자들이 자유롭게 NFT를 거래하여 수익을 올릴 수 있다면, 투자계약 요건 중 ‘발행인의 노력’에 의존한 이익의 기대 요건이나 수평적 공동성 요건 중 투자자와 공동사업간의 수익관련성 요건에 대하여 달리 판단될 수 있을 것으로 보입니다.

한국 NFT 중 게임사 등 일부 기업들은 멤버십 NFT를 발행하면서 프라이빗이나 허가된 블록체인을 통해서 발행, 유통하는 경우가 있는데 투자계약증권 해당 여부를 신중하게 검토할 필요가 있다고 하겠습니다.

또한 단순히 NFT를 소유한 상태로 양도하는 것 이외에 아무런 유틸리티가 없다면, 투자자들은 결국 NFT의 처분으로 인한 차익 실현 기대만 하게 될 것이고 이럴 경우 발행인의 노력에 의한 가격 상승 기대를 충족하게 되는데, 반대로 NFT 보유로 인하여 지적재산권의 전부 또는 일부를 가지게 되거나 상업적으로 이용할 수 있는 권리를 가지게 되거나(BAYC의 경우), 기타 다른 다양한 유틸리티를 가지게 된다면, NFT의 증권 해당 가능성은 더 낮아질 것으로 보입니다. 다만, NFT의 가격이나 이용이 발행자가 통제, 관리하는 블록체인 및 마켓플레이스에만 의존한다면 반대로 투자계약증권 해당 가능성이 높아질 것입니다.

이러한 관점에서 저작권에 대한 권리나 기타 플랫폼이나 사용처에 제한이 없는 이용 권리를 NFT 구매자에게 부여하고 퍼블릭 블록체인과 마켓플레이스에서 자유롭게 유통이 가능하도록 한다면 투자계약증권 해당성이 낮아질 것으로 보이고, 반대로 가격 상승 기대 이외에 사용처가 없거나 발행자의 주된 관리적 노력으로만 이용이나 가격이 유지되는 형태의 NFT는 투자계약증권성이 높다고 하겠습니다.

이번 판결이 NFT에 관하여 시사적인 점은 일반적으로 NFT는 대체불가능한 속성으로 인하여 정형화 된 상태의 대량유통을 전제로 하는 증권의 속성을 가지기 어렵다고 보는데 이러한 생각이 투자계약증권일 경우에는 맞지 않을 수 있다는 것입니다.

투자계약증권은 표현 그대로 그 형식이 ‘계약’이므로 어떤 정형화되고 단일된 속성을 가지지 않은 모든 경우에도 적용이 가능합니다. 따라서 그 형태나 기술이 토큰이나 NFT 등의 외형을 가지고 있더라도 투자계약증권 요건을 모두 갖추었다면 증권으로 취급될 수 있다는 점을 유의할 필요가 있습니다.

그러나 한국 자본시장법상 투자계약증권의 5가지 요건에 대비하여 보면 대퍼랩스의 모멘츠 NFT는 투자계약증권 해당 가능성이 미국과 달리 낮을 것으로 보입니다.

왜냐하면 한국에서는 투자계약증권 요건으로 ‘공동사업의 성과에 따른 손익을 귀속받는 계약상 권리’를 요건으로 하고 있기 때문에 ‘이익에 대한 기대’만으로 HOWEY 기준에 따른 투자계약을 증권으로 인정하기는 어렵기 때문입니다.

특히 트위터에 표시된 이모지 형태를 가지고 투자자에 대하여 이익에 대한 약속을 하여 계약상 권리가 발생하였다고 보기는 어려울 것으로 보입니다. 물론 묵시적 계약도 가능하고 백서 및 이용약관 등 자금조달 당시의 모든 표현들을 살펴보아야 하지만, 설사 이러한 이모지들로 인하여 투자자들이 가격 상승에 대한 기대를 가졌다고 하더라도, 발행자가 투자자에 대하여 구두나 백서 등으로 어떠한 내용의 구체적인 이익을 투자자에게 약속한 것인지 특정하기 힘들 것으로 보이기 때문입니다.

다만 대퍼랩스의 경우 초기 NFT 구매자들에게 후발 투자자보다 더 낮은 가격으로 구매할 수 있다는 표현을 강조함으로써 모멘츠 NFT를 초기에 투자한 투자자들에게 후발 투자자 대비하여 가격 상승으로 인한 차익 실현의 기대를 가지게 한 것으로 인정하였는데 한국에서는 이러한 경우 초기 투자자에 대하여 후발 투자자 대비 할인된 가격으로 구매하여 처분할 수 있는 약속에 기반한 권리를 부여한 것으로 해석할 수 있을지가 큰 이슈입니다.

이와 같이 ‘이익에 대한 기대’와 ‘이익 실현을 약속’하는 것의 경계와 판단이 애매하고 쉽지 않은 영역입니다. 이럴 경우에는 결국 금융담국은 투자자 보호 관점에서 공시규제를 적용하기 위하여 적극적으로 증권으로 포섭하여 규제할 가능성이 높을 것으로 보입니다. 추후 법원의 판단에 의하여 전체적인 사정을 종합적으로 고려하여 케이스별 판단을 내리면서 기준을 구체적으로 정립해 갈 것으로 보입니다. 2023. 2. 27. 디케이엘파트너스 법률사무소 권단 변호사 작성. 끝.

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